當企業財報都不能信時，投資人還能相信什麼？

進言集－
當企業財報都不能信時，投資人還能相信什麼？
再不尊重投資人權益　電子股本益比會更低



（作者魏東陽／台北） 2004/10/27

　佔台灣股市市值一半以上的電子股，在前陣子股市相當熱絡期間，跌破大家眼鏡地落寞。儘管有大老板在法說會上再次喊出自家股票「委屈」，市場仍毫不領情。

　2004年已接近尾聲，電子股指數仍在210附近，約與2003年6月相當，換句話說，過去1年多，電子股繳了白卷。若說景氣不佳，其實沒那麼壞，看看上市櫃公司的獲利與營收，比起2003年還有相當大幅的成長。要說前景看壞，應也沒這麼快，要嘛！也要到2005年中。那麼，問題究竟在哪？

　未來1週，各家電子業上市上櫃公司陸續要公佈第3季財報，由之前一般所瞭解的上1季產業景氣普遍不旺，到幾家已經公佈調整財測內容向下修正的偏多等跡象推測，顯然到10月底前，已氣若游絲的電子股股價，還要再經歷修正。

　週末勁爆的消息是，出事的博達科技竟從1994年開始，就進行假交易，虛增營收及外銷金額。雖博達股票已下市，與股市無關，但這家公司過去的所做所為，對股市及電子同業的負面影響，肯定已名留股史。

　金管會決定上緊管理市場的發條，不僅專人伺候各種公開資訊與交易資訊，如有疑問，將要求上市櫃公司在提出各類增資時，提出說明，否則不予通過。此外，櫃台中心也將提高上櫃企業季報與財報實質審閱的家數，種種雖屬亡羊補牢，卻有助股市長期信心的恢復，值得肯定。

　什麼是市場信心？它沒有確切指標，卻是許多單一投資人累積起來的觀感與行動總合。實際一點的講，信心就是投資人願意用高一點的價錢，像過去電子股動輒25、30甚或50預估本益比的價格，大家仍敢買進股票，並且持有；但股價夠低，像最近預估本益比低到5、6倍這麼低，還是沒人願意買進持有，便是市場缺乏信心的現象。

　80年代股市瘋狂，社會大眾完全不顧基本面、不理性搶股票，後來受傷很重，固然自作自受；90年代末期科技股泡沫時，很多人盲目相信本夢比，待夢醒後，損失慘重，苦果自負。但2003年以來，投資人變得理性多了，市場上也比較仰賴財報與本益比等較值得信賴與參考的指標，最後卻發現，連財報都可明目張膽作假，那麼投資還有什麼可依賴？結論當然是退出。

　可是，公司股票既然要上市上櫃，當然就要等得到投資人認同，願意拿錢投資，公司才募得到錢，才有資金可擴大營業規模或擴充投資規模。沒人願意拿錢出來時（其實反而是投資的好時機），企業籌資的管道與成本，勢必受到很大的限制，也容易壓抑公司快速成長，反映在市場競爭上，就會處於不利位置。單一公司在產業內如此，一國的產業在國際競爭上亦然。

　雖很多投資理財專家與書籍提醒投資人，企業財報可作假，從假營收到假庫存、假應收款、假研發費用、毛利與假業外投資；從瑕疵資產到見不得光的暗盤條款，幾乎每項會計科目，都可能因意圖不正的創意，遭到扭曲或作假，因此，資深老馬會有「盡信財報，不如沒有財報」的吶喊。

　若連公司財報都不能信，投資人還剩什麼可以相信？老板的話？發言人的話？股市分析師的話？抑或把錢放在定存好些？

　2年多來電子業上市櫃公司碰到同樣的問題：公司要辦理現金增資，顯然已不太受到市場青睞。一方面是股價太低，價差不足以吸引人，也不利股本的擴增，一方面則是不少次產業的成長性已大不如前。更重要的則是投資人一而再受傷，願意再掏錢的意願愈來愈低。

　雖過去2年多全球利率走低，提供公司新的籌資管道－幾乎沒有利息的可轉換公司債或公司債（ECB／CB），但博達與衛道事件後，又發生聯合投信事件，不少法人驚覺到，即使公司債亦不可恃，導致企業另一個籌資管道萎縮。

　就算2004年相當看好前景的TFT LCD產業，主要的籌資管道也改為銀行聯貸。即便如此，分析師仍在友達法說會上提到一個令人不得不驚覺的問題，未來不景氣時，友達真能保證有足夠的資金償還貸款嗎？這類的問題，過去誰會問？誰敢這麼明目張膽提出？

　早期電子業上市櫃公司給社會的印象，除產業前景具備高度成長性外，還有一個重要特質是比起傳統產業，很多公司都算是正派經營。有此認知，市場給予較高的本益比貼水，願意付出較多的錢買進股票。

　今天呢？大家發覺電子業很多次產業的前景要不是不再亮麗，就是景氣變化很快，甚至淘汰速度都非常驚人。若加上財報不實、財測失靈，甚至連營收都可蓄意作假，試想，那個呆瓜還願意用本益比10倍以上的價格去買電子股？

　電子業從1993年茁壯，到1997年股市普遍看好電子股，信心不是一天建立起來；同樣，從1999年到2000年科技股崩盤，從2003年到2004年博達事件，市場信心也不是一天盡失。

　TFT LCD與DRAM 2004年獲利大好，股價似乎委屈，但市場對這兩大族群產業變化的瞭解，亦即景氣大好時賺個幾十億、上百億，景氣不好時可能賠更多的起伏，經過兩波以上景氣循環，已深烙腦海，故以「原物料股（如鋼鐵、塑化原料與水泥）」看待，因此，是市場看錯還是股價委屈，且待證明。

　台積電董事長張忠謀最近說，晶圓代工未來成長力道放緩，可能才是真正的關鍵。連有電子業稻米之稱的IC產業，都出現成長放緩現象，更可印證市場過去1年多來對電子股前景的判斷並沒錯。基於投資要看未來的前提，電子股本益比偏低的現象，祗能期待股價過低時的技術性反彈，或等待下一波景氣回升。

　若電子股的本益比水準想要再高，電子業的財報準確度須加強，同時，業者最好改採較保守、穩健的方式經營，若是還抱持以前高度成長期的錯誤期待，一旦市場修正公司股價時，不僅小股東會受重傷，連大股東都有可能中箭。

　傳產股過去幾乎有10年在重建投資人對它們的信心（至今還沒完全讓偏好電子股的投資人相信），電子股大概也難以避免，需一段時間沉澱。個人相信，電子業還是有很多不錯的公司值得長期投資，特別是腳踏實地、穩健佈局經營的公司，未來幾年的長期投資報酬率仍會讓人驚豔。（作者曾任經濟日報資深記者、電子時報副社長）