錢雜誌》私募股票成風 股東權益拉警報

錢雜誌》私募股票成風 股東權益拉警報

文／楊紹華；錢雜誌授權刊載

私募股票，就像是把公司股權賤價出售，照理說，這應是企業「狗急跳牆」的最壞打算，然在今年，私募股票卻儼然成為台股市場的一股新興風潮，而私募股票制度正面意義之外的負面作用，恐怕也將逐漸浮上檯面，侵蝕廣大投資人的基本權益。

「債主上門、含淚降價跳樓拍賣！」店家貼出「灑狗血」的促銷海報，雖然大而不當的毛筆字跡看來不甚高明，但也能讓行人多看兩眼，心想：「可憐啊！債主逼上門來，只好賤價銷貨，換取微薄現金。」的確，若非情勢逼人，否則誰願賤賣手中資產？不過，在今年的台股市場當中，「賤賣」卻可算是一股新興風潮，從年初到四月底期間，統計已有三十九檔個股進行私募股票計劃，私募總額創歷史新高，而所謂的私募股票，其實，就像是賤價出售公司股權。

跳樓拍賣私募股　今年特別多

然而，股票市場的私募賤賣與街頭店家的「跳樓拍賣」仍然有所不同，首先，私募是把股權賣給特定對象，只有少數特定人能享有低買機會，這難免也會衍生公司派可能「圖利特定人士」的想像空間；其次，就今年的狀況來看，部份進行私募股票的上市櫃個股，其實不乏其他成本較低的籌資管道可供利用，換言之，他們似乎並不需要悲壯地跳樓拍賣自家公司股票。

個股不分體質好壞群起私募，一般小額投資人由於不能參與其中，或許難以警覺私募成風對股東權益所造成的可能風險，事實上，如果上市櫃公司對私募股票有「醉翁之意不在酒」的企圖，極可能會是表面上含淚降價求售公司股票，暗地裡卻開開心心地圖利大股東，造成小股東的權益損失。而一般小額投資人要了解私募股票對股東權益的傷害，還是得先認識私募股票制度的設立初衷與基本意義。

事實上，私募股票制度的確有其正面效果，除了不必事前向主管機關申報，加快集資速度之外，由於私募增資股沒有原股東優先認購的問題，也有利於問題企業迅速引進新的經營者加入，挽救岌岌可危的生存命脈，而這正是主管機關在九十一年初修改證交法，納入私募股票制度的原始初衷。

善用私募股　企業整併更具效率

九○年間，台股盤面充斥「雞蛋股、水餃股」，股價低於十元者甚多，由於股票的市場認同度偏低且股價低於面額，因此無法以「公開募集」的現增方式向外集資，「真的，不如讓我們下市吧！」記得當時在一場座談會中，某位傳產業業主竟向主管機關如此要求，他表示，「下市之後，增資不必考慮股價因素，用每股淨值去辦理現增集資，反而比較有效率。」針對業者的苦處，相關主管單位修法納入私募股票制度，並制定「現金增資得以低於票面金額折價發行」的配套措施，讓業者除了向市場公開要錢的集資管道之外，增加了只向特定人拿錢增資的彈性募資管道。

以今年的私募案例來看，諸如問題公司陞技，以及競爭力日漸薄弱的英群等，分別獲得萬海、鴻海兩大集團的資金挹注，兩集團擬將進駐董事會，直接參與公司經營，對於兩檔個股的股東來說，目前看來確實算是好事一樁。只不過，水能載舟亦能覆舟，當法令給予企業集資較大的彈性空間，也就提供了大股東巧施詭計圖謀私利的空間。

私募股制度　不符公司治理精神

或者，應該先從學理層面分析私募制度的問題。從「公司治理」的角度來說，私募股票的基本意義，本身已不符合公司治理所強調的「保護所有股東基本權利及決策參與權」，畢竟，一般股東並不能參與私募增資所發行的新股，也因此失去了藉由認購新股維持既有投票權、維持既有盈餘分享權的機會，而這只是問題的起點，由於私募增資的新股多屬「賤賣」，認購價至少會比市價打個七折；整體來說，參與私募的特定人，是用比一般股東更便宜的價格，取得股東所能享有的種種權利，在私募導致股數增加下，對股東權益造成稀釋淡化效果。

尤有甚者，因為參與私募股票的特定人，多半是公司派的人馬，因此，透過私募，也等於增加了公司派人馬的股權，提高公司派在董監改選時的掌握票數，可以進一步掌控公司董事會，致使董事會趨向一言堂。說到這裡，不妨先重頭歸納一下：私募股票是犧牲一般股東的部份權益，讓特定對象以廉價購進公司股權，若公司派善用資金或新進經營者具專業能力，對一般股東未嘗不是一個值得的投資，但若公司派心懷不軌，那麼，公司派就可能是犧牲股東的權益，用低廉的成本，讓自己的人馬在董事會中佔有更多席位，而這種以不當手段取得席位、壓抑董事會制衡功能的情況，正是所有地雷股的通病之一。

基本上，私募股票制度像是一種權宜之計，多少有點體制外的意味，它可以成就一舉翻身的轉機，也可能會腐化公司董事會，成敗之間，端視人為，因此，一旦公司進行私募股票，某種程度上，所有股東也就多少置身於人為因素的風險之中，而這樣的人為因素風險，除了可能損及公司治理，影響企業長期基本面發展之外，同時，也有可能直接對個股籌碼面產生負面影響，間接衝擊股價表現。

私募股玩過火　股價長期低迷

何以影響籌碼面？簡單來說，因為私募股票的認購價往往低於市價甚多，因此認購私募股票的特定人，等於手中持有價差利潤極為寬廣的現股，短線套利空間可觀，一旦釋出進行套利，自然不利於個股籌碼面。雖然法令規定，私募增資股必須等到私募完成三年之後才能在市場公開交易，「但這只是技術性的問題，只要心懷不軌，想要短線套利，公司派與大股東多的是技倆可用。」某位業內人士指出。

他表示，除非是真心有意藉由私募引進新的經營團隊，否則，通常吃下私募股票的「特定人」就是大股東自己，雖然合乎規定，且符合「市場沒人要、自己吃下來」的私募股票精神，但大股東因為手中原本已有相當持股，在取得價廉的私募新股之後，卻有可能賣出檯面下的老股，藉此賺取短線厚利。

「其實，只要多觀察幾檔曾經完成私募股票的個股，會發現這些個股的股價往往都是永遠受困於相對低檔，好像死掉了一樣！」業內人士指出，這就是因為大股東手上有廉價買進的私募股，只要股價稍有起色，就會賣出老股套利。此外，若大股東是把私募增資當成自己的套利工具，而非認真考慮私募之後的真正效益，公司經營自然難有起色，股價當然也就不具起死回生的可能。

三年前私募增資　如今多數市值重跌

綜上所述，進行私募股票的個股，無論在公司治理層面或是大股東套利引發的籌碼面問題，都隱藏著諸多風險，如果你逐一檢視九十一年趕搭修法完成後第一波私募列車的九檔個股，確實也能發現，有些個股經過私募之後，能夠展現一定的營運攀升力道，但也有五檔的個股，其公司市值如今反較三年前大幅減少。

在這九檔個股當中，陞技、立生兩檔個股的市值三年來可謂「腰斬再腰斬」，和旺、華特的市值則分別減少五成及三成以上，至於統合開發這檔個股，則已查無資料，因為該公司已於九十二年底下市，不再繼續公開發行。至於私募之後表現較佳的個股當中，京元電及泰林兩檔個股，當年分別藉由私募引進矽品及南茂等兩家業務屬性相近的業者加入經營，可說是充分利用私募股票制度的正面效果。

陞技、英群靜待轉機　銳普等個股宜謹慎觀察

而就今年計劃或完成私募股票增資的個股來看，同樣地，雖然不乏值得樂觀期待私募效應的個股，但從股價波動、私募價格或私募對象分析，也有部份個股的私募股票動機啟人疑竇。值得樂觀期待的個股，除了陞技、英群分別獲得萬海、鴻海強力奧援之外，包括佳營、利碟、正華等「水餃股」都已順利或即將引進新的團隊，可以正面態度持續觀察。

而在動機啟人疑竇的個股方面，四月下旬完成私募繳款的銳普、林三號兩檔個股，私募期間股價都有急攻現象，目前股價約有高出私募股價格八成到一倍的價差空間，從股價漲升的時點及速度來看，投資人不可排除大股東將有釋出老股套利的可能。此外，今年三月至四月初，天揚的董監事共申報轉讓五千六百張以上持股，期間天揚股價平均約在五·九元左右，而公司在四月上旬以每股四元的價格完成私募，由此來看，令人聯想天揚董監事是否先在高點賣出老股，再以極低的價格承接私募股，藉此維持股權兼套利。

另方面，安?雖有意藉由私募引進美國百利通公司進駐三成股權，但自四月十九日董事會通過私募案之後，公司股價卻向下急跌，則可懷疑是否有刻意打壓股價，壓低私募股訂價以圖利特定人之嫌。問題公司勁永日前敲定參與投資私募股的特定人，為日本的股票掛牌公司Asset Managers Group，乍看之下，似乎轉機性出現曙光，然而，Asset Managers Group是一資產管理公司，並不具有相關產業的專業背景，投資勁永的目的恐怕仍有待觀察。

三年低點再打五折　麗正私募股「夠賤」

在四月八日完成五萬張私募股增資案的麗正，應該是今年以來進行私募的個股當中，最值得以負面角度持續觀察的一檔個股。有別於一般公司對於私募股認購價格的訂價，多以最近三十日或十日等期間平均股價的七至八折價位來計算，本次麗正對私募股訂價的規則，竟將訂價期間拉長至最近「三年」，並且不是以均價計算，而是要看三年以來的「最低價」，又並且，不是以七折或八折計算，而是以最近三年股價最低點的「五折」計算，於是，雖然三月底麗正股價仍在六元以上，且該股股價的各期均線至少也在五·二元以上，但私募股價格，卻是二·○五元的離譜水準。

若以三月底至四月初的麗正股價來看，如果大股東賣出一張持股，應可拿到六千多元現金，隨後再認一張私募股，只花兩千多塊錢，等於是現賺兩倍，而且還可維持股權，實在是空前划算的套利交易。四月中旬過後，麗正股價開始下跌，但至五月中旬仍在四元以上水準，大股東就算等到認購私募股之後再出股票，仍然現賣現賺一倍利潤。那麼，是誰認了這次麗正的私募增資股呢？就是麗正原本的大股東｜瑞業投資及大人物開發。

對一般投資人來說，或許認為私募股票就是大股東與企業、法人間高來高去的玩意兒，不必特別關心，但正因為一般投資人不會特別關心、無法一窺究竟，於是私募股票發展至今似乎也逐漸成了公司派侵蝕小股東權益的新興手法，因此，投資人除了在股東大會上確實監督公司私募股票的規則訂定之外，對於進行私募股的個股也應多加注意其股價表現、私募股價格、特定人對象等，從中分析大股東這次進行私募的真正目的。當然，主管機關也不宜將監督責任全盤交由所謂的「市場機制」，在給企業主大開方便之門的同時，也為小股東保留一條安全的後路才是。

＊＊＊以上文章取材自《錢MONEY》雜誌6月號，全省各大便利商店及連鎖、傳統書店均有銷售，或至錢MONEY網站http://www.moneymg.com.tw訂閱。＊＊＊

【2005-06-07】