賺錢的數學The Math of Money

第六章　投資心理學

著名物理學家尤金?魏格納（Eugene P. Wigner）認為科學家是很幸運的，因為大自然運行有一定規律，可用數學公式表達。但股市投資人都知道，經濟學沒有一定的規律，因為經濟學和心理學息息相關。目前我們還不知道人類心理運作有沒有定律，如重力決定天體運行軌道一般，但就算有，人類也還未發現這些定律。眾所皆知，投資股票前，應該掌握該上市公司的財務狀況，以預估該公司未來的成長。但其他投資人會如何評估這家公司，也應該列入考量。我們在後文會談到，有些只關心「技術面」的投資人純粹只考慮其他投資人如何評估某家公司。接下來，我們便開始本章主題──投資心理學。

股票的「適當」價格

常讀報紙財經版的讀者一定看過「高估」（overvalued）的股票和「低估」（undervalued）的股票這兩個詞。這些名詞在在暗示股票有個「適當」價格，彷彿我們真有辦法算出最適價格似的。很多人拚命想算出股票的最適價格，以便在股價低於最適價格時買入、高於最適價格時賣出。

要如何找出股票的最適價格？這跟為一幅畫定價可是兩回事。藝術品的定價常常十分主觀，絕大部分取決於買主願意付出多少，因而價格可能天差地遠。張三認為價值連城的畫作，對李四可能不值一文。股票可就不一樣了。一張股票鮮少有「固有價值」（intrinsic value），股票的價值取決於它可帶來的盈餘，以及該上市公司的預期盈餘。

假如我們可預期股票上市公司未來的盈餘，則大家對股價高低就不會有不同意見了（每個人對股票未來的回收該如何折價可能會有不同看法，不過大致上的股價還是可算出來）。就算股票未來的盈餘只能用機率分配大致表示，無法準確算出，還是可求出股票大略的價錢，這時只有潛在買主對風險的偏好程度會使大家對股價的預測意見相左。不過天不從人願，真實世界中，我們無法知道一家公司將來會賺多少，也無法求出未來盈餘的機率分配，投資人只能靠自己「猜想」這家公司將來會賺多少，而這才是問題真正的核心。

各種決定股票明日價值的因子總是在今天的空氣中滿天飛舞。市場專家忙著用各式各樣的工具與經驗預測股價，你也可能以為這些專家真的能預測未來──畢竟，這正是他們每日的工作啊。比方說，眾所皆知「強勢經濟可帶動公司未來的盈餘，進而可帶動股價上揚。」很多人又說：「弱勢經濟造成利率下降，進而使股價上漲。」類似的預測還有：「併購會增加綜效價值（synergy），進而帶動股價上揚。」、「撤資」（divestiture）可趕走公司不賺錢的部門，例如以往併購進來的小公司等等，所以對股價有利。」最後，你可能還聽過「本國貨幣走軟會使企業競爭力增強，所以股票會漲。」、「本國貨幣升值會鼓勵外資投入市場，因而對股價有利。」

這些從報紙上摘錄的「金玉良言」有如開玩笑似地告訴我們一個真理──無論今天發生什麼事，明天股票一定會漲。要支持完全相反的預測──無論今天發生什麼事，明天股票一定會跌──可是一樣容易。極端悲觀的市場觀察家（在各種不同的時間）常表示，低失業率和高失業率一樣對股價有害，因為前者會使市場過熱，後者會使市場過冷。

我想強調的重點是，藉歷史或現有資料來預測未來市場走勢，是要碰運氣的。二次大戰投下第一顆原子彈以後，報章雜誌紛紛預測一個新經濟能源時代即將到來，今後一匙海水所產生的能源，就可供應整個密爾瓦基市（Milwaukee）所需。三十年後的今天，加油站還是可見車輛大排長龍等著加油。當時專家們紛紛表示，三十年後石油將消耗殆盡，就算還有石油，也會因為開採不易而價格奇高。誰知時過二十年，石油價格因生產過剩暴跌，而後又再度回升。

未來股價──基本面和技術面

如果你相信股票有所謂「真實價值」（real value）和「認知價值」（perceived value）的不同，你可能會採取以下的行動：你會自己預估股價（假設你比其他股市分析師還高明），買入市價比真實價值低的股票，然後等股價達到真實價值時再賣出。

這就是所謂的基本面分析。想採取基本面分析的人，必須有辦法決定股票到底值多少。但就算你求出了股票的真實價值，你也無從得知市場何時會承認你的智慧，讓股票上漲到你心目中的價值。另一種分析，也就是技術面分析，則不管股票的真實價值，只專注於分析其他投資人對股票的評價──不管是對是錯。至於技術分析師如何預估其他投資人對未來股價的預估呢？他們是根據過去對投資人心理的觀察來做推論。本章將把焦點放在技術面的討論。

凱因斯的選美大會

著名經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）曾表示，投資股票市場並不只是要找出市價低估的股票。要在股市賺錢，得先賣出股票。凱因斯認為，如果你賣出股票的價格仍然低於其真實價值，則就算你的股票再好、買入的價錢再公道，也是枉然。在凱因斯看來，問題的核心並不是股票真正值多少，而是大家認為股票值多少、願意花多少錢來買這張股票。他甚至比喻，要從茫茫股海中選出好股票，就像參加一場有不尋常比賽規則的選美會一樣。

在凱因斯的選美大會中有許多裁判，每個裁判要選出心目中的選美皇后。但這場比賽不是選美小姐的戰場，而是諸位裁判間的互相較勁。比賽規則是：與最多數裁判意見相同的裁判獲勝。也就是說，裁判認為哪位選美小姐最美並不重要，要贏這場競賽，裁判甲必須預期其他裁判會投票給誰，然後投給同一位選美小姐。更進一步想，裁判甲必須了解，其他裁判也和他一樣，懂得猜測其他裁判的想法。總歸一句話，裁判甲不必知道哪一位選美小姐最漂亮，也不必知道其他裁判認為哪一位選美小姐最漂亮，而是要設法猜測其他裁判認為大多數裁判會選誰。大致而言，所謂技術面分析就是一種預期其他投資人未來會如何行動的技巧。

假如我們接受凱因斯的看法，那麼，想成為成功的投資人，就必須善於解讀其他投資人的行為。在我們試著解讀其他投資人行為模式之前，讓我們先來看看所謂的投資人行為模式是不是真的存在。如果短期市場行為其實無法預期，而只是像一大群人丟銅板那樣隨機呢？就算真的有所謂的行為模式，我們該怎麼找出來？

技術面分析

技術分析師都假設市場資訊是流通的，而這些資訊會影響投資人，逐漸造成買氣或賣壓。關於某張股票的新訊息散布開來時，股價會從某一個穩定價格向另一個價格移動（會有少許誤差）。我們不需知道散布的新訊息到底是什麼，只要利用技術分析師常用的兩項指標，股票價格的改變及成交量大小，就可觀察出整個過程。

很多技術面分析的「規則」假設過去的市場行為可作為預測未來的基礎，並根據這個假設形成種種規則。但這個假設有沒有根據，其實很難說。大眾普遍接受並運用技術面分析，可能造成了一種自圓其說的成功效應。此話怎講呢？比方說，如果每個投資人都相信某種過去的股價模式會使某支股票價格上揚，則股價最後真的就會上揚。這支股票漲價並不見得是因為市場散布了新訊息，而是因為大家都相信技術面分析、都搶著買這支股票，結果股票就真的上漲了。事實上，大部分技術分析師不在乎市場訊息是不是真的流通、股票價格是不是真的反映這個訊息，而只要知道投資大眾在搶哪支股票就夠了。只要低價搶到「熱門股」、等熱門股漲到高檔時賣出，股票上漲的原因是什麼，一點都不重要。