抓出葉素菲的共犯 2004年10月29日
台北士林地檢署日前針對博達案偵查終結，包括博達董事長葉素菲判處20年有期徒刑併科罰金5億元，至於其他員工中尚有前後兩任財務長判處有期徒刑併科罰金，這是歷來經濟犯罪中少見的求處重刑，顯示出檢察官能了解葉素菲的確犯行重大，應予嚴懲。
葉膽大「行騙天下」
檢察官對於葉素菲處以重刑，讓博達4萬名的投資人出了一口鳥氣，投資人保護中心目前已受理博達求償案達8千件，求償金額高達40億元，以博達土崩瓦解的現況而言，這些投資人幾乎可以確定血本無歸，相信所有博達的投資人一定滿懷憤怒想知道，到底是誰創造了葉素菲這個超級大騙子。
許多媒體都太美化了葉素菲的能力，基本上她是位早就看穿台灣證券管理單位、證券承銷商、會計師都是一群懦弱無能之輩的超級詐騙王；台灣證券管理單位是紙糊的衙門，有些惡質的證券承銷商和不良會計師是一群錢能到手，什麼都敢簽的易打發對象，她別的能力沒有就是膽子大，「行騙天下」輕易的唬過這些所謂的專業審核機關以及把關的證券承銷商等機構。
檢察官調查顯示博達1994年成立時，這位大膽騙子就已設定要以人頭公司衝高營業額上市，也就是葉素菲已認定台灣股市的證券承銷商中，一定有饑不擇食的證券業者敢接案，她也真的猜準了，她所有進銷貨的假紀錄都能順利通關，甚至能在1999年在京華證券（現已被併為元大京華證券）承銷下，以高達98元的高價承銷上市。
會計師裝鴕鳥簽字
能夠簽證博達會計報表的會計業者顯然也在葉素菲的算計中，所有查核只是單據的書面審核，外面有關博達做假生意的傳言早就一大堆，會計師只要敢裝「鴕鳥」，不去實際了解奇怪的存貨庫存變化數字，就可以輕易的讓財報過關；博達的會計師終於有4位受到停權兩年的處分，但會計師事務所也忙著撇清，深怕投資人找上門來。
台灣證期會更是離譜，博達上市6年內辦理了十多次增資每次都准，從來不會問這家每年辦2、3次增資的公司，是不是把錢倒到海底去了，為什麼隨時都在缺錢？
博達案的水落石出讓人感到痛心的是，這樣的公司為什麼能上市，如果沒有一連串漫不經心的承銷商、會計師和毫無擔當的證券管理單位，怎會產生這麼多投資人求助無門，創下證券史上高達40億元求償金額、上萬股民被坑殺的極可恥的紀錄。
應向參與者討公道
美國部分證券投資機構在2000年間，只因網路分析師推薦股票不實付出可觀的賠償金，同一期間內世界最大的能源商恩隆公司及世界通訊破產時，當時不實簽證的安德信會計師事務所，因投資大眾控告而瓦解的殷鑑不遠；以博達案而言，長達十年的假帳，博達投資人應強力要求投保中心對於這場騙局的參與者全力追討，不可讓應負責的承銷商及會計師事務所輕易兔脫，投保中心要還博達的投資人一個公道。
博達案讓人看清楚證券市場血淋淋的現實，所有保護投資人的承銷把關、會計掌門、增資核准三大法門，都可以讓葉素菲輕易化解，想要在台灣的股票市場發財，投資人真的要自求多福了！
許啟智
作者為資深媒體工作者，現為財經作家
posted by Editor in Chief @ 8:35 下午
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《專家論壇》為何帳上的現金會蒸發？ ■ 葉銀華
本文虛擬一個個案來解釋為何投資者看到的帳上現金（存款型式）會蒸發。假設張三為A上市公司的控制股東，身為最大股東、董事長兼總經理，並且掌握整個董事會。由於最近該公司獲利不佳，而公司又準備現金增資與發行可轉債，為了粉飾財務報表，張三透過精密設計成立一些表面與他無關的海外公司，A上市公司不斷出貨給它們，虛灌營收，同時也使A公司應收帳款不斷增加。
為了美化財務報表，張三將上市公司的應收帳款（假設為50億元）賣給國外銀行，由銀行將這些應收帳款證券化—稱為應收帳款連動證券（Credit Linked Note，CLN），出售給國外投資者。由於這些虛灌的應收帳款本身就很難收現，可能乏人問津。張三乃進一步精密設計海外公司來購買這些CLN，他或許只要付出少數的權利金，或者也可跟國外銀行借款購買。為何國外銀行要借給張三？反正這些購買CLN的錢是必須鎖在銀行?，限制使用用途。倘若A公司的應收帳款能夠收現，自然可還錢；如果A公司發生重整或違約時，這些錢自然還是被銀行掌控，A公司並不能動用。如此一來，國外銀行可賺到張三支付的高額借款利率與應收帳款證券化的手續費。
另外一種作法是張三只要在季報、半年報與年報編製之前，就把A公司的應收帳款賣給國外銀行，並允諾在短期內（財報編完後）以高於當初賣的價格買回。此時國外銀行每季就可賺一次差價。
上述交易的設計對張三有何好處？由於A公司出售應收帳款，因而在帳上承認50億元的存款，虛增帳上的現金，捏造財務狀況與還款能力，藉以順利募集資金。當A公司的會計師在查帳時，函證國外銀行詢問此筆存款，張三可輕易製造6月底（半年報）、年底（年報）有50億元的存款證明。以年報而言，張三在12月30日借款存入銀行，隔年初提出償還掉。
如此一來，投資者看到財報會以為A公司有乾淨且可隨時動用的50億元現金，而高估A公司的股價與還款能力。然而上述的交易都是虛灌營收、假造應收帳款、捏造現金額度，事實上根本沒有這筆50億元的資金。上述「創新財務伎倆」的使用，其精巧程度不下於美國恩龍案（Enron）。
一旦A公司無法維持獲利與籌集資金有困難，自然無法償還到期的負債（因為帳上的存款是假的），遂發生財務危機與聲請重整。此時國外銀行自然凍結CLN的那筆50億元存款，而A公司的帳上假的現金存款就現出原形，對投資者而言，這些現金如同在人間一夕蒸發。
過去台灣上市公司做假帳的手法比較「本土化」，例如：過去地雷股的控制股東為了避免虧空資產之事實被會計師查帳發現，連續在編製每年3 月、6月、9月之季報、半年報、年報時，事前向金主籌借現金補回侵佔之款項，俟對帳過後，再以同一方式套取資金返還金主。或於盤點後再將可轉換定期存單與股票，賣出或提供質押借款，製作內容虛偽不實之財務報表。再者，做假帳經常使用的手段不外乎虛報營業收入，或者是盡量減少承認費用與營業支出。例如：在申請初次上市櫃或現金增資之前的年報，安排銷貨給關係企業，虛報營業收入，創造高獲利的幻影。這些公司通常會有相當高比例的關係人應收帳款，因為上述的銷售並非真實的，產品還在關係企業的倉庫，自然沒有資金償還。另外，也有一些地雷股儘量將損失或虧空藏在海外
子公司，而且能藏多久算多久。
倘若上述A公司的手法在台灣出現，則台灣上市公司作帳的手法已經達國際高標準，自然會計師查帳的技巧、投資者閱讀財報的能力、主管機關監理的政策也要與日俱進，然而這也再次傷害台灣投資者的權益。（作者是輔仁大學金融所與貿金系教授）
剛剛看了新聞哇哇挖，在探討博達事件，這一個主題不錯，而呂宗耀先生他認為股市是資本主義下，可以達到均富的一種設計，是貧窮者的希望，富者的社會責任，的確有同感。呂先生在節目中提示幾個重點，我覺得不錯，在這裡分享，如果有疏漏，請幫忙補充。
一、個人投資者必須培養自己的實力，不然就是在股市中被宰殺的人。
二、投資人要懂得看三表，分別是現金流量表、損益表和資產負債表。其中如果應收帳款竟然超過3個月以上，就有問題，公司外幣比重如果太高也容易出問題。
三、要注意該公司是否有以下6種徵兆，並思考他背後的意義：
1.財務主管辭職
2.總經理辭職
3.一直在徵求研發主管
4.經營者經常曝光
5董監事持股步道30%(比如說外資持股高達50%，經營者持股卻少的可憐)。
6.跟英屬維京島(BVI)有牽扯(該處為避稅天堂，不知道我有無寫錯)，尤其在該處設有子公司。
呂先生從報表看，認為該公司從民國90年就開始佈局，該檔股票我們從技術線型看，2000/09附近正好是逃命走勢，從高檔滑落，只有短線買點，2001/10~2002/03，這裡有中波段的反彈，卻是暴量最大的地方，也正好是呂先生認為公司開始佈局之處，技術面來看卻有部分吻合。
2002/03當時最高到72元，在技術面有很明確的賣出訊號，所以受到損失者，多半是"長期投資者"或是"套牢者"。電子股類似的弱勢線型不在少數，其他類股也有，做一個散戶投資人，的確應該想辦法看緊自己的荷包，不管從基本面或是技術面都要想辦法學習，充實自己。
最重要的，【停損】是保命符，也是為自己留下青山的重要防線。
這一檔股票從72元的高檔滑洛之後，沒有出現明顯的波段買訊，頂多在2003/06/06這一根發動可以介入，時站學員應該看的懂。同時在6/11滿足，6/20之後出現多頭錯誤，以後就再也沒有出現多頭可以值得積極注意的技術面走勢。
而從今年初開始的反彈就已經走出空頭趨勢，高點不創高，低點不創低，出現的重要壓力關卡都無法突破，因此多頭也沒有注意買進的理由，所以這一檔受傷最重的是所謂的長期持股者，死抱活抱到現在的。
研究技術面者，縱使無法看出這一家公司有何隱性的地雷，但是卻可以知道是否出現值得買進的訊號。
博達葉素菲導演台灣版恩龍案 －錢?謊言?大黑幕博達葉素菲導演台灣版恩龍案
今周刊392期(2004/06/28)
撰文：郭庭昱、朱紀中
二○○一年，美國一家獲利績優的能源公司─「恩龍」爆出做假帳掏空公司的醜聞，引爆
美股和全球股市震撼。
六月十九日，報表上六十三億現金突然不翼而飛的博達科技，也如法炮製了台灣版的
「恩龍案」。
四十七歲的博達老闆葉素菲，曾經是台灣的創業女神─一名來自梨山、念法文的女孩，
靠著自己努力不懈，借錢創業，從五百萬起家，九年內身價暴漲到六十億元。
可惜，創業女神的故事並沒有畫下美麗的句點。博達即將進行重整，葉素菲得面對投
資人、銀行的追償，以及連串的法律訴訟，她到底是如何瞞過會計師、承銷商和主管
機關的查核，大膽做帳、向股東掏錢？
還有地雷四布的台灣股市裡，哪些企業是下一個準博達？作為投資人，又該如何保護
自己免遭坑殺？
六月十五日下午四點十分，證交所股市觀測站「博達聲請重整」的訊息悄悄出現。同
一時間，位於淡水紅樹林的博達企業總部五樓會議室，幾十位博達主管和員工默然站
立，聽著老闆Sophia葉素菲一字一句地道出公司已向法院聲請重整，葉素菲照著事先
寫好的稿子，向員工說明公司現況，說到激動處、泣不成聲，將稿子交給一旁的祕
書，由她代念完畢。
四十八小時後，正是十七日下午，葉素菲首度公開露面，這位曾經身價八十四億元的
女創業家，一身黑色套裝，在四名彪形大漢護衛下，乘著賓士大轎車到證交所舉行記
者會。身材嬌小的她，脂粉未施、留著清湯掛麵的學生頭，拿著新聞稿的手略微顫
抖，談到「結婚兩年沒有休假」、「一生歲月、青春及財產都投入博達」時，又是哽
咽到必須停頓幾秒鐘才能繼續。當時全場鴉雀無聲，在電視鏡頭下，被認為是天生業
務好手的她，顯得楚楚可憐。
然而，商人的眼淚遮掩蓋掉多少事實？葉素菲口口聲聲道「一生不介入股市」、「我
不懂財務」、「博達聲請重整，我個人受害最大」。這些說辭，聽得債權銀行、投資
人瞠目結舌，堵在記者會現場門口的投資人更高喊：「被博達騙了！」
絕招一：業績灌水 ／應收帳遽增以利募資
博達八十八年底上市，掛牌四個月，股價就衝上天價三六八元，當時博達市值超過四
百億元，葉素菲個人身價達到八十四億元。當年度結束，公司應收帳款為十六．七九
億元。可是隔年公司應收帳款即暴增一倍多、達到三十四．五九億元，而且之後連續
三年，博達業績不斷下滑，應收帳款卻都超過三十億元，九十二年全年營收四十二億
元之多，第三季應收帳款更攀上最高峰達三十九億元。
有趣的是，博達應收帳暴增年度，公司都有鉅額募資行動。九十年六月發行三十五億
元可轉換公司債，九十二年十月再發行五千萬美元的海外可轉換公司債。每到募資
前，單月業績就明顯拉升，年度結算應收帳跟著跳高。
更奇怪的是，博達九○％以上的應收帳是集中六家非關係人客戶，包括Emperor
Technology、Kingdom Award等，博達對其各有十億元以上的債權。令人奇怪的是，
客戶付款拖欠，博達三年來賣給這些客戶的東西卻是愈賣愈多，直到今年被會計師要
求，才大筆提列呆帳二十六億元。
雖然這些公司未列名博達的關係人，但依常理，對於長期拖欠貨款的「大客戶」為何
如此眷戀？這些造成博達大筆呆帳的客戶到底與公司有什麼關係？
念法文的葉素菲喜歡引用哲學家蕭伯納的名言：「有些人以常規論事，而問『為什
麼？』我則以反方向來想，問『為何不？』」看看博達的業績和應收帳變化，博達的
股東、往來銀行實在都太不了解葉素菲！
絕招二：虛增現金／放鬆銀行、投資人戒心
葉素菲在交易所開記者會當天，現場隔壁的小房間內，擠坐著華南銀行在內的多家銀
行主管，他們臉色凝重、一語不發，身為博達債權銀行，這些銀行主管的焦急寫在臉
上，他們共同的疑問就是博達財務報表上的「六十三億現金跑到哪裡去了？」
博達資產負債表上「現金與約當現金」的數字，過去一年增加了二十五億元。因為帳
上現金數字明顯高過「一年到期的長期借款」。所以投資人放膽在市場上買進博達的
可轉換公司債「博達一」，放款給博達的十四家銀行也沒有急著抽回長短期貸款合計
四十七億元，花旗銀行還替博達找了客戶認購五千萬美元的全球存託憑證（GDR）。
銀行、投資人全都相信博達的報表是真的。葉素菲在博達聲請重整後卻告訴大家，這
些錢是「外來資金」，是衍生性金融商品，需要符合特別條款才能動用，所以無法用
來償還即將到期的可轉換公司債借款三十餘億元。至於她本人無法了解如此艱難的金
融商品，所以對會計師、證交所和往來銀行的詢問，都含糊以對。
有氣質、聰明又冷靜的葉素菲說她「完全致力於本業」，卻敢把超過公司股本的現
金，一股腦兒投到自己不了解的衍生性商品上？記者問她怎麼敢，她先是一愣，隨後
以「這是個好問題」搪塞。
一位員工直言，去年七月前財務長林世隆離職，今年三月與葉素菲互動最密切的老臣
葉懿慧求去，他們不但離職，還申報賣出名下股票，似乎對博達會有今天早有預感。
去年八月，副總統呂秀蓮接見葉素菲在內的多位科技界女企業家，會中，葉素菲曾自
豪地說「女性是公司重要的安定力量」。因為女性通常具備「耐心、細膩和忠誠」等
特質。從六十三億現金不翼而飛的事實看，葉素菲的確細膩又有耐心，但卻絕對不是
安定公司的力量。
絕招三：不? _募資／補足龐大的資金缺口
博達在股票上市前的八十七年，一年之內兩度辦理現金增資，上市後更是連年增資，
合計共向股東拿了超過一二○億元現金。其中，九十年募得三十五億資金後，因為本
業、業外投資持續虧損，公司負債比率已逼近被銀行抽銀根的臨界點。
依照九十年台灣工銀、九十一年華南銀行主辦的聯貸案約定（編按：指「利息償付能
力不得低於二．五倍」），只要博達當年度出現虧損，銀行團就有權暫停或終止未動
用之借款額度，或是宣告本息全部提前到期（即抽銀根）。
博達到去年九月底止，前三季已經虧損九億元，若依會計師在今年三月要求公司提列
二十六億應收帳款呆帳看，葉素菲如果不緊急因應，博達去年第四季說不定就已經玩
完了！
為了應付這個空前危機，葉素菲一面信誓旦旦重申，將出售轉投資的尚達公司股票獲
利七億元，可使去年營運轉虧為盈。另一方面則是全力找錢，要趕在提列呆帳、公司
大幅虧損之前進帳，把公司淨值拉高。於是運用帳上還有四十三億元現金的優勢，再
封上一層出售尚達即可獲利的糖衣，葉素菲去年十月說服證期會讓博達辦了一個五千
萬美元的海外可轉債（ECB）募資案。
去年十月二十二日，主辦博達信用聯貸的華南銀行關係企業——華南永昌證券香港分公
司，順利替博達發行五千萬美元的ECB，轉換價訂為十五．○八元。精彩處還不止於
此，如果這些可轉債不換成股票，到年底博達將呈負債大增情況，同樣會被銀行抽銀
根，為了避免第四季報表出來時被銀行盯上，唯一可行之道，就是把這筆ECB在年底十
二月三十一日前全數轉為股權，如此一來不但負債不會增加，淨值反而大增。
在第三季和第四季財報公布間的空檔，博達用五千萬美元的ECB把相關財務比率徹底
「美化」，神不知、鬼不覺地通過銀行這一關，只要銀行不抽銀根，博達帳上現金受
限制一事依然可以瞞天過海。
至於要說服買ECB的投資人轉為股權，只有一個誘因，就是要有差價賺。從去年十一月
到年底，博達股價在十五到十八元間盤整，每天融資、融券、當沖單熱鬧滾滾，為了
維護股價，博達公司還趕在ECB開放轉換日後，於去年十一月二十日啟動庫藏股機制，
共花三億多買進兩萬張股票，平均價為十六．○九元。
認購者賺到價差，經營者千驚萬險過關，銀行換到了安心，但是無辜的投資人，只能
面對股本大幅膨脹十億元的事實，公司甚至到今年五月，在股價跌到十二元附近時，
竟推出員工認股權計畫，將前述庫藏股拿來賣給員工。事後看來，去年十月這筆ECB募
資案，真的是高潮迭起、錯綜複雜，堪稱是葉素菲的代表作。
葉素菲曾引用美國創業家海瑞茵（Jessica D．Herrin）的話說：「把眼光放在機會
上，而不是障礙上。」從博達和銀行玩捉迷藏的遊戲看，葉素菲的確是眼中只有機
會、任何障礙都可排除的高手。
絕招四：保住祕密／會計師事務所全撤換
過了銀行這一關，博達還得面臨會計師的檢驗。今年一月，原本簽核博達財報的安侯
會計師事務所，已更換過查帳的會計師。三月八日，博達董事會乾脆把會計師事務所
都換掉，理由十分別出心裁：「因財務報告連續五年由相同會計師事務所及會計師查
核簽證，有影響會計師獨立性及查核意見客觀性之虞。」
更令人匪夷所思的是，博達在三月九日更換簽證會計師，接手的勤業卻在三月十五日
即「火速」簽證出博達去年度年報，並在三月二十六日上傳到交易所。以會計師查帳
作業，三月正是如火如荼的趕工階段，措手不及換人，新手連了解公司的時間都沒
有，更何況博達各有三、四十億元轉投資、應收帳款需要評估，勤業竟能在六天內就
出具報表。會計師同業形容「連打字、校對報告的時間都不夠！」
事實上，博達在今年一月十二日已在證交所公告四月五日要開股東會，二月二十三
日，再公告加上一條「擬以現金增資發行普通股之方式參與發行海外存託憑證，提請
核議案」。勤業三月八日確定接手查帳，等於是接受要在公司安排好的時程內完成查
帳程序。
為了能即時完成查核，勤業曾向安侯調去年前三季的查核資料，但安侯不准勤業影
印，只能派人抄寫，至於去年第四季資料安侯雖有查核，但安侯堅不提供（因已不是
安侯出具報告，怕未來負擔責任）。當初葉素菲堅持應收帳款不准安侯提列呆帳，但
她萬萬沒想到，換會計師仍然被要求要將應收帳打為呆帳，最後是因股東會時間將
屆，只好硬著Y皮答應會計師提列巨額呆帳。
勤業雖然逼得葉素菲同意提列二十六億元呆帳，但在六十億元現金函證上還是出了大
問題。據透露，其中，存在建華銀行的一千萬美元，勤業雖有去函證，但證交所事後
查出，建華銀沒有回函，勤業還是讓博達過關。對於此一問題，無法取得簽證會計師
王金山的說法。
短短六天「迅猛查帳」，王金山說，查核之前已請博達提出客戶承諾書，保證公司已
將所有財會憑證和法律文件提交會計師進行查核。沒想到，葉素菲後來竟「冒出」衍
生性金融商品的說法，他曾親自向葉素菲詢問，葉素菲卻講得不清楚。
葉素菲在部屬心中是一個「有群眾魅力，但沒有霸氣」的老闆，但面對查帳會計師，
葉素菲似乎是霸氣十足，連規模最大、品牌形象佳的龍頭會計師事務所都栽了大觔
斗。
絕招五：記錯股權／以哀兵姿態博取同情
為了支付即將於六月十九日到期必須兌償的三十九億可轉債，博達向證期會申請辦理
三．二五億股現金增資、預備募集一．一七億美元的GDR。這項募資申請五月三十一日
過關，葉素菲透過夫婿林華德的關係，找到林華德的好友花旗環球董事長杜英宗幫
忙，擔任主辦承銷商。
不過，杜英宗認為以博達當時市值只有一億美元左右，根本不可能對外發行超過一億
美元的GDR，因此，最後葉素菲同意，花旗負責募資五千萬美元，另外五千萬美元則由
葉素菲找到一家四月份才開募的資產管理公司負責籌措。
六月二日到五日，葉素菲在新加坡與香港辦海外說明會，向花旗的客人簡報，當時即
傳出GDR訂價可能壓低到每股七．二五元左右，以當時市價計，先融券放空再認購
GDR，可以賺到兩到三成的價差。因此引起套利客大舉介入，博達融券餘額從六月一日
的五千餘張，暴增至九日的八萬多張。
然而，花旗的外資雖然準備妥當，葉素菲自己找的金主募資卻不順利，十四日晚間葉
素菲通知花旗，GDR不募了。隔天公司就聲請重? 耤A被矇在鼓裡的花旗和杜英宗雖然只
賠了手續費，但公司信譽卻被博達重創，葉素菲在記者會上還點名痛罵花旗。業內人
士說，花旗的客人趁著博達公司派為發行GDR而賣力護盤之際，大舉放空，葉素菲當然
不爽。
事發之後，葉素菲說：「我個人心血、青春、財產都在公司上，個人擁有一四％股
權，受到最大傷害的是我自己。」
但是，仔細對照一下葉素菲的持股，她的記憶大概還停留在博達的黃金歲月，那是八
十八年底剛上市時，當時股本十一億元，她確實有一四％股權。然而隨著股本不斷擴
增，葉素菲目前僅剩七．五％股權。
博達上市後兩年內，包括幸福水泥、久津實業、和通創投、和喬創投、大股東方啟三
等，全部將股權賣光。與葉素菲一起打天下，過去與葉素菲往來密切的董事彭進坤、
負責財務的謝世芳，目前也被分別調到廣鎵和匯達等轉投資公司。
在戰友陸續離去下，葉素菲還不斷告訴自己是博達單一最大股東，因此，為了公司存
續，她可以任意做帳、到處搬錢。據透露，六月十五日公司宣布重整當天，博達在建
華銀的一千萬美金存款，竟從網路銀行直接撥款至Addie International 和 Grand
Capital兩家非博達轉投資公司，當證交所人員向博達財務人員詢問時，博達員工竟不
知這兩家公司從何而來。
葉素菲的父親出身青年軍，母親是澎湖人，兩老在梨山種水果。從小在東勢山上長大
的葉素菲喜歡告訴外人：「我不屬於這一片山！」這個意念支持她創業成功，但是，
也同樣讓她在投資失利後，一再遮掩。
由於夫婿林華德主導的國票金控明年一月即將改選董監事，以葉素菲兄弟和博達高幹
為主的益揚投資，迄今仍是國票金監察人，並名列前十大股東，這些博達人大買國票
金股票，是否有用到博達的錢？目前同樣引發外界好奇。
在金庸名著《倚天屠龍記》中，張無忌美麗的母親殷素素曾對他說：「愈是漂亮的女
人、愈會騙人。」現代社會加上高科技、金融操作等高深莫測的光環包裝，更容易讓
人目眩神迷，博達葉素菲在十五天內蒸發掉三萬八千名股東逾兩百億的市值，讓人不
禁對金庸的體悟由衷佩服。（本文轉載自392期今周刊）
葉素菲小檔案
出生：民國47年
血型：O型
星座：射手座
學歷：曉明女中
淡江法文系
比利時魯汶大學經濟碩士、博士侯選人
經歷：強榜實業經理
瑞士商博統台灣分公司總經理
現職：博達、廣鎵董事長
家庭：已婚，夫婿為國票金董事長林華德
博達葉素菲導演台灣版恩龍案 －錢?謊言?大黑幕博達葉素菲導演台灣版恩龍案
今周刊392期(2004/06/28)
撰文：郭庭昱、朱紀中
二○○一年，美國一家獲利績優的能源公司─「恩龍」爆出做假帳掏空公司的醜聞，引爆
美股和全球股市震撼。
六月十九日，報表上六十三億現金突然不翼而飛的博達科技，也如法炮製了台灣版的
「恩龍案」。
四十七歲的博達老闆葉素菲，曾經是台灣的創業女神─一名來自梨山、念法文的女孩，
靠著自己努力不懈，借錢創業，從五百萬起家，九年內身價暴漲到六十億元。
可惜，創業女神的故事並沒有畫下美麗的句點。博達即將進行重整，葉素菲得面對投
資人、銀行的追償，以及連串的法律訴訟，她到底是如何瞞過會計師、承銷商和主管
機關的查核，大膽做帳、向股東掏錢？
還有地雷四布的台灣股市裡，哪些企業是下一個準博達？作為投資人，又該如何保護
自己免遭坑殺？
六月十五日下午四點十分，證交所股市觀測站「博達聲請重整」的訊息悄悄出現。同
一時間，位於淡水紅樹林的博達企業總部五樓會議室，幾十位博達主管和員工默然站
立，聽著老闆Sophia葉素菲一字一句地道出公司已向法院聲請重整，葉素菲照著事先
寫好的稿子，向員工說明公司現況，說到激動處、泣不成聲，將稿子交給一旁的祕
書，由她代念完畢。
四十八小時後，正是十七日下午，葉素菲首度公開露面，這位曾經身價八十四億元的
女創業家，一身黑色套裝，在四名彪形大漢護衛下，乘著賓士大轎車到證交所舉行記
者會。身材嬌小的她，脂粉未施、留著清湯掛麵的學生頭，拿著新聞稿的手略微顫
抖，談到「結婚兩年沒有休假」、「一生歲月、青春及財產都投入博達」時，又是哽
咽到必須停頓幾秒鐘才能繼續。當時全場鴉雀無聲，在電視鏡頭下，被認為是天生業
務好手的她，顯得楚楚可憐。
然而，商人的眼淚遮掩蓋掉多少事實？葉素菲口口聲聲道「一生不介入股市」、「我
不懂財務」、「博達聲請重整，我個人受害最大」。這些說辭，聽得債權銀行、投資
人瞠目結舌，堵在記者會現場門口的投資人更高喊：「被博達騙了！」
絕招一：業績灌水 ／應收帳遽增以利募資
博達八十八年底上市，掛牌四個月，股價就衝上天價三六八元，當時博達市值超過四
百億元，葉素菲個人身價達到八十四億元。當年度結束，公司應收帳款為十六．七九
億元。可是隔年公司應收帳款即暴增一倍多、達到三十四．五九億元，而且之後連續
三年，博達業績不斷下滑，應收帳款卻都超過三十億元，九十二年全年營收四十二億
元之多，第三季應收帳款更攀上最高峰達三十九億元。
有趣的是，博達應收帳暴增年度，公司都有鉅額募資行動。九十年六月發行三十五億
元可轉換公司債，九十二年十月再發行五千萬美元的海外可轉換公司債。每到募資
前，單月業績就明顯拉升，年度結算應收帳跟著跳高。
更奇怪的是，博達九○％以上的應收帳是集中六家非關係人客戶，包括Emperor
Technology、Kingdom Award等，博達對其各有十億元以上的債權。令人奇怪的是，
客戶付款拖欠，博達三年來賣給這些客戶的東西卻是愈賣愈多，直到今年被會計師要
求，才大筆提列呆帳二十六億元。
雖然這些公司未列名博達的關係人，但依常理，對於長期拖欠貨款的「大客戶」為何
如此眷戀？這些造成博達大筆呆帳的客戶到底與公司有什麼關係？
念法文的葉素菲喜歡引用哲學家蕭伯納的名言：「有些人以常規論事，而問『為什
麼？』我則以反方向來想，問『為何不？』」看看博達的業績和應收帳變化，博達的
股東、往來銀行實在都太不了解葉素菲！
絕招二：虛增現金／放鬆銀行、投資人戒心
葉素菲在交易所開記者會當天，現場隔壁的小房間內，擠坐著華南銀行在內的多家銀
行主管，他們臉色凝重、一語不發，身為博達債權銀行，這些銀行主管的焦急寫在臉
上，他們共同的疑問就是博達財務報表上的「六十三億現金跑到哪裡去了？」
博達資產負債表上「現金與約當現金」的數字，過去一年增加了二十五億元。因為帳
上現金數字明顯高過「一年到期的長期借款」。所以投資人放膽在市場上買進博達的
可轉換公司債「博達一」，放款給博達的十四家銀行也沒有急著抽回長短期貸款合計
四十七億元，花旗銀行還替博達找了客戶認購五千萬美元的全球存託憑證（GDR）。
銀行、投資人全都相信博達的報表是真的。葉素菲在博達聲請重整後卻告訴大家，這
些錢是「外來資金」，是衍生性金融商品，需要符合特別條款才能動用，所以無法用
來償還即將到期的可轉換公司債借款三十餘億元。至於她本人無法了解如此艱難的金
融商品，所以對會計師、證交所和往來銀行的詢問，都含糊以對。
有氣質、聰明又冷靜的葉素菲說她「完全致力於本業」，卻敢把超過公司股本的現
金，一股腦兒投到自己不了解的衍生性商品上？記者問她怎麼敢，她先是一愣，隨後
以「這是個好問題」搪塞。
一位員工直言，去年七月前財務長林世隆離職，今年三月與葉素菲互動最密切的老臣
葉懿慧求去，他們不但離職，還申報賣出名下股票，似乎對博達會有今天早有預感。
去年八月，副總統呂秀蓮接見葉素菲在內的多位科技界女企業家，會中，葉素菲曾自
豪地說「女性是公司重要的安定力量」。因為女性通常具備「耐心、細膩和忠誠」等
特質。從六十三億現金不翼而飛的事實看，葉素菲的確細膩又有耐心，但卻絕對不是
安定公司的力量。
絕招三：不? _募資／補足龐大的資金缺口
博達在股票上市前的八十七年，一年之內兩度辦理現金增資，上市後更是連年增資，
合計共向股東拿了超過一二○億元現金。其中，九十年募得三十五億資金後，因為本
業、業外投資持續虧損，公司負債比率已逼近被銀行抽銀根的臨界點。
依照九十年台灣工銀、九十一年華南銀行主辦的聯貸案約定（編按：指「利息償付能
力不得低於二．五倍」），只要博達當年度出現虧損，銀行團就有權暫停或終止未動
用之借款額度，或是宣告本息全部提前到期（即抽銀根）。
博達到去年九月底止，前三季已經虧損九億元，若依會計師在今年三月要求公司提列
二十六億應收帳款呆帳看，葉素菲如果不緊急因應，博達去年第四季說不定就已經玩
完了！
為了應付這個空前危機，葉素菲一面信誓旦旦重申，將出售轉投資的尚達公司股票獲
利七億元，可使去年營運轉虧為盈。另一方面則是全力找錢，要趕在提列呆帳、公司
大幅虧損之前進帳，把公司淨值拉高。於是運用帳上還有四十三億元現金的優勢，再
封上一層出售尚達即可獲利的糖衣，葉素菲去年十月說服證期會讓博達辦了一個五千
萬美元的海外可轉債（ECB）募資案。
去年十月二十二日，主辦博達信用聯貸的華南銀行關係企業——華南永昌證券香港分公
司，順利替博達發行五千萬美元的ECB，轉換價訂為十五．○八元。精彩處還不止於
此，如果這些可轉債不換成股票，到年底博達將呈負債大增情況，同樣會被銀行抽銀
根，為了避免第四季報表出來時被銀行盯上，唯一可行之道，就是把這筆ECB在年底十
二月三十一日前全數轉為股權，如此一來不但負債不會增加，淨值反而大增。
在第三季和第四季財報公布間的空檔，博達用五千萬美元的ECB把相關財務比率徹底
「美化」，神不知、鬼不覺地通過銀行這一關，只要銀行不抽銀根，博達帳上現金受
限制一事依然可以瞞天過海。
至於要說服買ECB的投資人轉為股權，只有一個誘因，就是要有差價賺。從去年十一月
到年底，博達股價在十五到十八元間盤整，每天融資、融券、當沖單熱鬧滾滾，為了
維護股價，博達公司還趕在ECB開放轉換日後，於去年十一月二十日啟動庫藏股機制，
共花三億多買進兩萬張股票，平均價為十六．○九元。
認購者賺到價差，經營者千驚萬險過關，銀行換到了安心，但是無辜的投資人，只能
面對股本大幅膨脹十億元的事實，公司甚至到今年五月，在股價跌到十二元附近時，
竟推出員工認股權計畫，將前述庫藏股拿來賣給員工。事後看來，去年十月這筆ECB募
資案，真的是高潮迭起、錯綜複雜，堪稱是葉素菲的代表作。
葉素菲曾引用美國創業家海瑞茵（Jessica D．Herrin）的話說：「把眼光放在機會
上，而不是障礙上。」從博達和銀行玩捉迷藏的遊戲看，葉素菲的確是眼中只有機
會、任何障礙都可排除的高手。
絕招四：保住祕密／會計師事務所全撤換
過了銀行這一關，博達還得面臨會計師的檢驗。今年一月，原本簽核博達財報的安侯
會計師事務所，已更換過查帳的會計師。三月八日，博達董事會乾脆把會計師事務所
都換掉，理由十分別出心裁：「因財務報告連續五年由相同會計師事務所及會計師查
核簽證，有影響會計師獨立性及查核意見客觀性之虞。」
更令人匪夷所思的是，博達在三月九日更換簽證會計師，接手的勤業卻在三月十五日
即「火速」簽證出博達去年度年報，並在三月二十六日上傳到交易所。以會計師查帳
作業，三月正是如火如荼的趕工階段，措手不及換人，新手連了解公司的時間都沒
有，更何況博達各有三、四十億元轉投資、應收帳款需要評估，勤業竟能在六天內就
出具報表。會計師同業形容「連打字、校對報告的時間都不夠！」
事實上，博達在今年一月十二日已在證交所公告四月五日要開股東會，二月二十三
日，再公告加上一條「擬以現金增資發行普通股之方式參與發行海外存託憑證，提請
核議案」。勤業三月八日確定接手查帳，等於是接受要在公司安排好的時程內完成查
帳程序。
為了能即時完成查核，勤業曾向安侯調去年前三季的查核資料，但安侯不准勤業影
印，只能派人抄寫，至於去年第四季資料安侯雖有查核，但安侯堅不提供（因已不是
安侯出具報告，怕未來負擔責任）。當初葉素菲堅持應收帳款不准安侯提列呆帳，但
她萬萬沒想到，換會計師仍然被要求要將應收帳打為呆帳，最後是因股東會時間將
屆，只好硬著Y皮答應會計師提列巨額呆帳。
勤業雖然逼得葉素菲同意提列二十六億元呆帳，但在六十億元現金函證上還是出了大
問題。據透露，其中，存在建華銀行的一千萬美元，勤業雖有去函證，但證交所事後
查出，建華銀沒有回函，勤業還是讓博達過關。對於此一問題，無法取得簽證會計師
王金山的說法。
短短六天「迅猛查帳」，王金山說，查核之前已請博達提出客戶承諾書，保證公司已
將所有財會憑證和法律文件提交會計師進行查核。沒想到，葉素菲後來竟「冒出」衍
生性金融商品的說法，他曾親自向葉素菲詢問，葉素菲卻講得不清楚。
葉素菲在部屬心中是一個「有群眾魅力，但沒有霸氣」的老闆，但面對查帳會計師，
葉素菲似乎是霸氣十足，連規模最大、品牌形象佳的龍頭會計師事務所都栽了大觔
斗。
絕招五：記錯股權／以哀兵姿態博取同情
為了支付即將於六月十九日到期必須兌償的三十九億可轉債，博達向證期會申請辦理
三．二五億股現金增資、預備募集一．一七億美元的GDR。這項募資申請五月三十一日
過關，葉素菲透過夫婿林華德的關係，找到林華德的好友花旗環球董事長杜英宗幫
忙，擔任主辦承銷商。
不過，杜英宗認為以博達當時市值只有一億美元左右，根本不可能對外發行超過一億
美元的GDR，因此，最後葉素菲同意，花旗負責募資五千萬美元，另外五千萬美元則由
葉素菲找到一家四月份才開募的資產管理公司負責籌措。
六月二日到五日，葉素菲在新加坡與香港辦海外說明會，向花旗的客人簡報，當時即
傳出GDR訂價可能壓低到每股七．二五元左右，以當時市價計，先融券放空再認購
GDR，可以賺到兩到三成的價差。因此引起套利客大舉介入，博達融券餘額從六月一日
的五千餘張，暴增至九日的八萬多張。
然而，花旗的外資雖然準備妥當，葉素菲自己找的金主募資卻不順利，十四日晚間葉
素菲通知花旗，GDR不募了。隔天公司就聲請重? 耤A被矇在鼓裡的花旗和杜英宗雖然只
賠了手續費，但公司信譽卻被博達重創，葉素菲在記者會上還點名痛罵花旗。業內人
士說，花旗的客人趁著博達公司派為發行GDR而賣力護盤之際，大舉放空，葉素菲當然
不爽。
事發之後，葉素菲說：「我個人心血、青春、財產都在公司上，個人擁有一四％股
權，受到最大傷害的是我自己。」
但是，仔細對照一下葉素菲的持股，她的記憶大概還停留在博達的黃金歲月，那是八
十八年底剛上市時，當時股本十一億元，她確實有一四％股權。然而隨著股本不斷擴
增，葉素菲目前僅剩七．五％股權。
博達上市後兩年內，包括幸福水泥、久津實業、和通創投、和喬創投、大股東方啟三
等，全部將股權賣光。與葉素菲一起打天下，過去與葉素菲往來密切的董事彭進坤、
負責財務的謝世芳，目前也被分別調到廣鎵和匯達等轉投資公司。
在戰友陸續離去下，葉素菲還不斷告訴自己是博達單一最大股東，因此，為了公司存
續，她可以任意做帳、到處搬錢。據透露，六月十五日公司宣布重整當天，博達在建
華銀的一千萬美金存款，竟從網路銀行直接撥款至Addie International 和 Grand
Capital兩家非博達轉投資公司，當證交所人員向博達財務人員詢問時，博達員工竟不
知這兩家公司從何而來。
葉素菲的父親出身青年軍，母親是澎湖人，兩老在梨山種水果。從小在東勢山上長大
的葉素菲喜歡告訴外人：「我不屬於這一片山！」這個意念支持她創業成功，但是，
也同樣讓她在投資失利後，一再遮掩。
由於夫婿林華德主導的國票金控明年一月即將改選董監事，以葉素菲兄弟和博達高幹
為主的益揚投資，迄今仍是國票金監察人，並名列前十大股東，這些博達人大買國票
金股票，是否有用到博達的錢？目前同樣引發外界好奇。
在金庸名著《倚天屠龍記》中，張無忌美麗的母親殷素素曾對他說：「愈是漂亮的女
人、愈會騙人。」現代社會加上高科技、金融操作等高深莫測的光環包裝，更容易讓
人目眩神迷，博達葉素菲在十五天內蒸發掉三萬八千名股東逾兩百億的市值，讓人不
禁對金庸的體悟由衷佩服。（本文轉載自392期今周刊）
葉素菲小檔案
出生：民國47年
血型：O型
星座：射手座
學歷：曉明女中
淡江法文系
比利時魯汶大學經濟碩士、博士侯選人
經歷：強榜實業經理
瑞士商博統台灣分公司總經理
現職：博達、廣鎵董事長
家庭：已婚，夫婿為國票金董事長林華德
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