危險的散戶心理遊戲

危險的散戶心理遊戲

許績慶（群益期貨研究部協理)

選擇權「買方」的風險有限，利潤無限，買方(買進買權或買進賣權)支付之權利金為其最大風險所在，將其簡單的切割為兩個部份，一為內涵價值，另一為時間價值。
投資選擇權對於時間的掌握十分重要，隨著時間的變動(離到期日時間的不同)，離到期日愈近，時間價值消耗(Time Decay)的速度也就愈快，又以「價平選擇權」時間價值損耗的金額最大。

但市場總是公平的，「當魔鬼關閉了一扇窗，上帝會為你開另一扇門」。在選擇權即將到期時，時間價值遞減速度加快(魔鬼關的窗)，但在此同時標的物價格變動之加速度亦放大(上帝開的門)，使選擇權買方在到期前夕因時間損耗加速所造成的損失，可以在價格波動變大下獲得合理的回報。

在選擇權中性交易策略中可以簡單區分為兩大類型，一為「以時間換取價格波動(買方策略)」即選擇權站在買方，利用期貨或現貨『低買高賣』的操作所獲得的價格波動利潤來彌補選擇權買方時間價值消耗的損失；二為「以波動換取時間損耗(賣方策略)」，即選擇權站在賣方，收取權利金，利用期貨或現貨『低賣高買』的操作來規避價格波動可能產生的風險，因期初選擇權賣方的權利金收入可以抵減避險操作產生的成本。

因此在選擇權到期前，時間價值消耗速度加快，中性賣方策略權利金入袋的速度亦加快，相對應的避險成本亦應提高，也就是說標的物價格波動會產生加速效果；反之，中性買方策略在選擇權到期前夕，因時間價值消耗速度加快，由Time Decay所造成的損失亦加大，但此時利用期貨或現貨『低買高賣』的操作所獲得的價格波動的利潤足以彌補時間價值消耗的損失，市場處於公平的狀態，若非如此，則市場將產生套利的空間。


市場開的第一個玩笑 玩時間的心理遊戲

選擇權的權利金很便宜通常有二種情況，一種是市場的波動率很低，一種則是選擇權即將到期，價外選擇權成為價平或價內序列的可能性降低，因此買進價外選擇權支付的權利金很低。

照常理推論，當選擇權很便宜的時候，散戶愈容易或愈願意買進(買進買權或買進賣權)，但市場對散戶開的第一個玩笑是「權利金便宜到讓你買不下手」，主要的原因就是即將到期的壓力所產生的「不可能」的心態，例如選擇權剩下三天到期，加權股價指數目前位置為6,650，買進6,800履約價買權權利金15點，只要750台幣即可買一口6,800履約價的買權，非常便宜，但散戶往往因即將到期的壓力而不願意買進，或儘管買進也不敢買太多，因為三天內6,800如果不會到，那權利金就會化為烏有。

尤其是指數若是已經經過一段時間的整理，近期歷史波動性降低，更易加深投資人習慣波動率小的印象。儘管只是價外一檔的買權(Call)或賣權(Put)，投資人受到時間即將到期及波動率低刻板印象的雙重影響，很容易造成「權利金便宜卻買不下手」或「不敢買太多」的狀況，這是造成一般投資人操作選擇權看對不敢做的原因之一，也是市場對投資人開的第一個玩笑。

根據過去的歷史資料，選擇權到期前夕，價格的平均波幅相對較大，且易有單邊的行情，對選擇權買方相當有利，因此選擇權即將到期期間(到期前五天)可以視為『樂透彩期間』，看對方向時，三倍、五倍甚至十倍以上的投資報酬率是經常性發生的，但看錯方向時，最大的虧損即是權利金的所有支出，但因投資期間短，勝負立判，投資人須量力而為，或搭配其他選擇權策略以降低投資的風險。


市場開的第二個玩笑 玩價格的心理遊戲

選擇權權利金很貴通常有二種情境，一是市場波動率(隱含波動率)太高，一是離到期日還有一段期間，時間價值(Time Value)過高的關係。

市場開的第一個玩笑：玩時間的心理遊戲，所指的權利金低是指權利金報酬「絕對」的便宜，而不是相對性的概念；市場開的第二個玩笑，玩價格的心理遊戲，所指的權利金很貴，則是「相對」的概念，著眼點在於隱含波動率(IV)的相對位置。

當IV顯著相對高，代表市場的敏感神經提昇警戒，盤中價格波幅變動將加大、隔夜跳空的風險也會相對提昇，且跳空幅度也會較令人感到意外，市場的任何風吹草動都很容易觸動投資人的敏感神經；反之，當IV顯著相對低，則代表市場的敏感神經鈍化，儘管市場發生投資人普遍認定很大的意外，往往價格波幅或隔夜跳空的幅度也會令投資人感到訝異，心裡頭會嘀咕著「怎麼才開低這樣子」或「開高幅度怎麼那麼小」。

因此，當IV相對較高時，選擇權權利金相對較貴，導致投資人因太貴而買不下手，甚至反手站在選擇權賣方(Sell Call，Sell Put)，賣方很容易因市場所製造出來的假象而掉入其莫名的陷阱。

例如2004年總統大選前後，當時選擇權的隱含波動率極高，以2004年3月19日選前價平6,800履約價買權與賣權的權利金總和達507點，當日期貨收盤價6,830計算，則同時賣出價平買權與賣權之損益平衡點為6,323與7,337，在當時普遍的第一直覺是損益平衡點真遠(怎麼可能會賠錢)；相反的，買方的想法是這麼貴怎麼可能會賺錢(怎麼買得下手)。

但以過去的歷史經驗，IV所反應的是一段期間市場波動的預期，當然IV在一個合約期間絕少呈現忽高忽低變動很大的情形，也就是市場對於波動大或小的預期，一般而言不會瞬間變化太大，重點是買貴的隱含波動率，要賣的時候也是差不多貴的，不要因為太貴而買不下手，因為IV很高的時候，隱含未來市場的波動將變大，選擇權的買方獲利機會是較大的。

從市場的二個心理遊戲中，我們應學得「勿因便宜(快到期)而買不下手」，市場的大波動往往從這裡開始，選擇期到期前是一般投資大眾的樂透彩期間；「貴買貴賣，便宜買便宜賣」，貴會有貴的道理，瞭解這些原理後就不會做出傻事，對於風險的管控上也會更加的謹慎。

【2006/02/12 經濟日報】