新無產專政

新無產專政?商業周刊 2005/07/13

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老闆個人或家族持股越高，越不會掏空公司，因為公司虧錢就等於自己虧錢。相反的，如果老闆持股只有一％，公司賺錢，九九％要分給股東，這時老闆沒有私心才奇怪。

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【文／商業周刊副總主筆 朱紀中】


(照片提供／商業周刊)

趕搭股東會旺季末班車，六月三十日，累計虧損三百四十億元而在去年下市的太平洋電線電纜、去年爆發財務危機的訊碟科技、減資三十四億元的林三號國際都挑在這一天開股東會。


這三家公司有一個共通特色，就是董監事持股都只有個位數，大股東早在二、三年前就大幅減股，股價崩跌後，受傷的是超過三十七萬的投資散戶。


他們，是大股東「用小錢玩大權」，最後讓公司步上衰敗的代表案例。

簡單說，老闆個人或家族持股越高，越不會掏空公司，因為公司虧錢就等於自己虧錢。相反的，如果老闆持股只有一％，公司賺錢，九九％要分給股東，這時老闆沒有私心才奇怪。


在中和訊碟股東會現場，銀色鋼骨架起的豪華辦公大樓風華依舊，但是，當年意氣風發的少年老闆呂學仁如今已成了落跑的經濟罪犯，被控涉嫌掏空資產。


而在華國飯店開股東會的林三號，坐在臺下的股東到終場結束只有十七人。其中，十四個是自家公司的員工股東，外來的小股東只有三人。最妙的是，公司兩位監察人竟然遲到，為了找監察人，只見董事長、總經理拚命打電話，股東會因此延遲十分鐘開始。


股東到場最多的是太電，但三十三萬多股東也只到了兩百多位，不少退伍軍人或是退休人員，遠從台中、高雄北上參加股東會，沒有別的想法，只想聽聽公司經營階層告訴他們：三百四十億元是怎麼虧掉的？


結果，總經理孫道亨（原董事長孫道存之弟）在現場晃了一下，不到半小時即沒了蹤影，只剩董事長苑峻唐一人面對股東質詢。儘管太電去年轉虧為盈賺了十四億七千九百萬元，但公司每股淨值還是負數。


這家曾經是台灣最大的電線電纜公司，如今原任董事長孫道存等多位大股東及經理人，卻陷入掏空公司疑雲中。


回顧太電，二○○一年公司營運尚稱穩健時，年底董監事持股比率還有六·三％，仍符合法令。後來，在公司把轉投資的台灣大哥大等長期投資股權賣光之際，董監事們便趁那波利多大量出脫太電股票。二○○三年九月股票停止交易前，董監持股比率降到三％以下，已違反法令要求的五·五％的最低門檻。總計兩年內，董監事賣掉六六％的股票，但仍牢牢控制董事會。慘遭套牢的兩大法人股東則是政府的國安基金、以及與太電公司派交好的國華人壽。


訊碟的呂學仁，在公司股票上櫃前控制持股超過三四％，隨著股價炒高、賣掉，再大舉增資稀釋股權，財務危機前一年控制持股已降到一○％以下。由宏國集團掌控的林三號則是月月列入證期局董監持股不足名單。


現象一：台灣的大股東平均持股低於美國


「大股東實際出資比率低，在董事會卻控制高比率的席次，」長期觀察台灣企業公司治理狀況的輔大金融所與貿金系教授葉銀華說。


葉銀華認為，這類控制股東不與公司禍福與共，就能掌握公司實際決策，傷害公司價值的行為自然越做越多。以太電為例，董監事目前持股不到三％，卻控制全部七席董事，槓桿倍數接近五十倍，這種股權結構，要大股東將公司利益放在私人前面，多半是不切實際的想像。


這種「出小錢玩大權」的情況在台灣，比資本主義天堂美國嚴重許多。美國道瓊三十檔指數成分股，公司的平均市值約當新台幣三兆四千億元，是台灣五十指數成分股平均市值的十八倍，但這三十檔個股的前十大股東平均持股高達四成，台股的均值則只有三八·三％。


以美股市值排名第二的奇異公司為例，該公司市值約當新台幣十一兆四千六百億，最大股東巴克萊銀行握有四％以上股權，前十大股東持股高達二一％，但十五席董事中卻有十一席為獨立董監事，前十大股東一席董事都沒拿。靠獨立董事監督經營團隊，大股東持股雖高，控制董事會席次卻低，是美國的成功經驗。


回頭看台灣。根據本刊統計，過去三年來（二○○二年五月到二○○五年五月），上市櫃公司中，有七五％的董監事持股比率降低。其中，有二五％的公司持股比率降低達三成以上，約當二百九十家上市櫃公司。雖然多數都還符合證交法的最低門檻，但當我們檢視董監持股大幅滑落公司的財務報表卻發現，他們的營業利益率（指本業）超過一半呈現衰退，三年來平均衰退幅度達一五．五％。同期間，全部上市櫃公司的營業利益率卻是上揚二八·二％。


在符合法規的背後，潛藏著法規無法說清楚的曖昧：一家公司的董監事們，也就是一群最了解公司的人，會在公司營運最好的時候拋售股票嗎？如果答案是否定的，那麼，他們「快速的放棄」自己公司股票的動機是什麼？


現象二：利用低持股就能掌控多數董監席位


法規限制多，讓董監事不願大量持股，這給予部分大股東可乘之機。他們利用低持股「槓桿」掌控多數董監席位，鞏固控制權的現象也越來越嚴重。到底台灣的大股東們，「玩」這個槓桿，「玩」得有多兇？


本刊特別將上市櫃公司的董監持股比率，扣除質借部分後，以去年各股票的均價計算董監持股成本，再以此成本與公司控制的資產對照，計算出每家公司董監事「槓桿」操作資產的倍數。結果，產業龍頭公司多只有個位數，台積電兩倍、國泰金三倍、廣達三倍、遠紡和台塑都是八倍、永豐餘九倍，這些屬於績優公司。比這些公司差一級，大陸工程四十八倍、東元五十三倍、遠東銀七十七倍，都還可以接受。但有三十一家公司槓桿倍數超過一百五十倍，屬於高風險操作的族群。


在「董監槓桿操作倍數排行榜」中，排名第一的鼎營企業，因為董監持股全數質押，董監事的股票全都押給了銀行，大股東自己幾乎一毛錢都不用出，卻還能繼續操控公司資產，槓桿倍數等於無限大。你可以想見，這家公司的董監事們幾乎以「無產」方式，「專政」一家由二千二百二十九名股東出資、資產總額八億的上市公司。


排名第二的則是前文提及的林三號，槓桿倍數超過三萬倍，這代表大股東只要投入一塊錢，就可以控制三萬塊的資產。簡言之，目前，林三號的董監只以十一萬元成本，操控這家資產總額三十四億元的公司。


在全部三十一家槓桿倍數超過一百五十倍的公司中，共有八家金融保險公司，它們的資產全部加起來超過一兆四千億元，但經營這些資產的董監事們，只有新竹商銀、安泰銀和中國人壽的董監持股超過一○％，其他全是個位數。金融保險公司替客戶管理資產，責任重大，負成敗責任的董監事持股卻這麼低，讓人擔心。


此外，力霸集團的四家上市公司：中華銀行、嘉食化、力霸和友聯產險全部入列，最低槓桿倍數高達兩百倍。力霸，堪稱是台灣最會運用槓桿、操控公司資產的集團。


葉銀華說，直接出資比率越高的公司，老闆會比較在意公司經營，也就是說，直接出資比例和營運績效是正相關。反之，槓桿倍數越高(直接出資比率越低者)，營運績效就較差。


以鴻海精密為例，過去四年股本擴增二．二二倍，董事長郭台銘個人持股卻只稀釋不到四成，迄今仍達一六．四三％，他一個人的持股就占了全體董監事持股的九六％。尤其，這是一家股本高達三百二十三億的公司。難怪郭台銘治軍嚴明，別家公司颳颱風員工可以自動休假，鴻海卻是碰上天災主管一定到齊，因為只要公司有任何閃失，不但小股東虧錢，郭台銘個人虧更多。葉銀華認為，這類公司因為個人或家族利益與公司利益一致，對公司的股東和債權人最有利。


另外，筆記型電腦大廠廣達電腦董事長林百里加上妻子何莎、及個人投資公司共握有廣達三五％股權，但在五席董事中，林百里只有一席，其餘四席不是創業合作夥伴、就是獨立董事，落實公司治理的誠意值得嘉許。


益鼎創投總經理邱德成分析，如果董監事個人持股質押比率高，公司的負債比例又高，這類公司不但大股東個人財務在玩槓桿，公司營運也是高槓桿操作，投資這類公司必須特別小心。


學者研究指出，控制股東的真實出資比率越低，卻透過交叉持股、利用子公司買回母公司股票、或對外徵求委託書等各式手段，掌控高比例的董事會席次。這類公司肯定會出現大股東「忠於自己」大過「忠於組織」的情況，他們不但面對產業競爭的反應能力弱，老闆還會輕易自肥，透過關係人交易、或是資金融通等名義，將公司資產任意挪用。《會計研究月刊》總編輯陳依蘋就說：「這類公司的老闆拿了大眾資金，還以為那些錢都是自己的！」


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