謝國忠：亞洲股市將有九個月艱難期 - 商業周刊電子報

謝國忠：亞洲股市將有九個月艱難期 - 商業周刊電子報 2004.07.12

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採訪／胡采蘋　整理／胡采蘋 商業周刊電子報

《商業周刊》問（以下簡稱問）︰你在去年八月就喊出中國投資過熱，預估到中國的降溫問題；你看到了什麼現象，才做出這預言？

謝國忠答（以下簡稱答）︰去年八月開始，中國第一次宣布調高銀行存款準備率，表示政府在讓市場上的錢變少；這是因為投資熱情太高了，外來投資金額和國民生產毛額的比率高到四○％。房子一排一排的造，每個房地產開發商都很興奮，每個人都跟我說價格在漲啊，熱錢去投資房子，房價那麼高，我問他們房子蓋好了賣給誰呢，平均工資又沒有那麼高？房地產開發商說，哎呀，你不知道，他們很有錢哪，你看不到，他們錢都藏起來了，你看不到的！

這是什麼道理，都不用看數字的嗎？這種解釋是不可能的呀，錢到哪裡去了呢？現在的成長主要是因為美國的熱錢進入中國所引起。美國利息很低，美國資金利率是一％，但是通貨膨脹率是二．七％，實際利率是負的，資本代價太便宜，引起大家亂炒；加上美國股市價格貴了，中國專家又說，中國便宜、成長潛力大，幾億中國人要進城啊。中國平常的weighting（權重）只有五％，平時根本沒人願意多花時間了解，突然間所有人都拿了一大筆錢出來，越買房價越高。

中國銀行貸款也是誰來都借錢。剛開始調高存款準備率的時候，領導人說話不夠堅決，力度還沒出來；很多人反而覺得，現在調整的信號還不是很強烈，過一陣子可能會強烈一點，那就先把所有的貸款項目先借了再說，結果今年第一季的投資反而加速。不減反增，這下子只好開始講宏觀調控；溫家寶講了，就夠明確了。

問︰宏觀調控政策目前已進行了一段時間，你認為已經有效果了嗎？接下來會如何進行？

答︰今年是經濟宏觀環境收縮的一年，包括利率上升，以及政府開始減少經濟刺激，想辦法把錢收回去；因為經濟已經好了一陣子。我們可以說，二○○四年是「錢變少了的一年」。

宏觀調控有兩大流派，一個是市場行為，使用價格手段；一個是行政行為，認為價格策略效果不佳，因為整個投資行為是政府行為，投資各地城市建設，在一般市場上提高價格並沒有多大幫助；而且經濟比較落後的地方根本負擔不起較高的價格，無法全面性調整市場價格。

目前是用行政行為抓緊信用貸款，新的貸款項目必須經過審核批准；原來很多貸款都沒有經過中央審核就借了，現在全部都借不到了。最激烈的手段就是抓人，歷史上每次調控都是這樣的，殺幾個頭看看誰還敢亂借錢？大家對未來太樂觀了，每個人興奮得不得了，你去看看，每個人看起來都一副投機的樣子，跟銀行借資金來投資，反正也不是自己的錢，投資成了就做大老闆，投資不成就整個容、跑到泰國避難，最後倒楣的是銀行。沒辦法，只有抓人啊。

大家現在很關心升息問題，我想中國的升息一定會跟在美國聯準會之後，這不能隨便亂升的，才剛剛說宏觀調控，馬上又說要升息，那會製造恐慌，以為中國好像要出事了，煞車煞不住才升息，很多錢就會馬上跑出中國，中國的錢就不夠用了。升息步驟一定會跟著美國聯準會。

問︰現在許多經濟學家都在討論，中國經濟會軟著陸還是硬著陸，你的看法如何？

答︰什麼是soft-landing（軟著陸）？經濟成長率從一五％變成五％叫soft-landing，從五％變成負的一％叫hard-landing（硬著陸）？我看這是自我安慰吧！基金經理人要買股票，只能從好的地方看，也不管什麼是hard-landing、soft-landing，一聽到人家說soft-landing就「呼」一下鬆一口氣，覺得還不錯，根本是自我安慰！我認為沒有什麼hard-landing、soft-landing，尤其在股市上根本沒有區別。

你看幾個月前，誰說中國有問題？說什麼城市化、幾億人進城，房子需求無限制，繼續大幅發展！誰說中國有問題？結果到中國出了點問題，又說確實是有點問題，不過是soft-landing。唉，人都是希望從好的地方想。

這次宏觀調控政策出來，很多人都很shocked。很多基金經理人去年九月、十月才把資金放進中國，他們問我，不是去年還有人在喊幾億人進城嗎？很多大型國際基金設有投資委員會，去年六月做了一個投資建議，建議要買進中國，結果審核了半天，十月、十一月好不容易通過可以投資中國了，股市都見頂了！一進來就唰掉下來二○％，所有人都傻掉了，然後只好說，嗯，我們是長期投資。

現在很多人都不跟我講話了，寫一個報告說「我們長期投資」，就不看新聞、不看Bloomberg（彭博資訊），躲起來了。去年十一月我見了一個很大的客戶，聽了我的報告，竟然發脾氣，說︰「為什麼你跟人家的說法不一樣呢？你有什麼了不起！」我趕緊回答︰「我沒什麼了不起，我只是一個分析師，跟你談談我的看法。」我看有情緒的人還是不要買股票比較好，好像人家說什麼血型Ｂ型、Ｏ型的人不要買股票比較好吧！哈哈。我看亞洲見底都要等這些人都放棄吧。

問︰不過目前大多數的經濟學家認為，所謂宏觀調控，其實是中國政府先抑制過熱的投資，蓄積長久成長的動力，不讓泡沫脹得太快，讓中國經濟可以走得更長、更久。這樣的看法接近於軟著陸，並不認為現在就是在「戳破泡沫」，你同意這樣的說法嗎？

答︰我認為中國這一波的成長是週期性的，而不是結構性的；很多人看到景氣很旺，就把結構性漲赤攭M週期性的成長搞混了，這是市場老是會犯的錯誤。中國過去二十五年來經濟平均成長是八％，但是從一九九九年經濟開始加速，今年電力第一季就增加一六．五％，第二季可能到一七％，一季就是過去五十年的成長，我不覺得這是正常的。
其中有三個因素是中國政府難以調控的，一是資金流量，如果市場上沒有錢了，什麼發展都有困難；二是房地產價格，供大於求的情況出現，房地產價格遲早掉下來，政府也沒辦法把價格再買上去；三是能源問題，中國電力面臨短缺，讓經濟活動停滯下來。我想這幾個問題並不是中國政府可以完全控制的。

問︰如果我們不用hard-landing、soft-landing來描述經濟發展的情形，那麼你認為接下來，包括兩岸三地在內的亞洲經濟將如何發展，發展的劇本為何？

答︰接下來看美國升息吧，美國升息是件大事情，全世界都要變的。亞洲地區對美國升息特別敏感，因為亞洲資金的使用方法，包括中國、香港、台灣、韓國的公司貸款或房屋貸款，都是借短期貸款來做長期投資，資金利率一變什麼都變了；美國的借貸則至少有三分之二是長期固定利率投資，所以亞洲受到的影響會比美國還大，整個亞洲的資金調度都會遇到困難。每次美國聯準會升息，亞洲股市表現都會比美國股市差，就是這個道理。

現在美國釋放出的訊息，市場預期都覺得會升，而且會升得更高；所以亞洲股市會非常困難，一直到美國升息見頂為止。美國升息政策的整個時間大約是十四到十五個月升完，股市大約會在前六月提前反映，所以亞洲股市應該會經過九個月的艱難期才會見底。

這其中最令我擔憂的，是升息的過程中，市場資金一定會遇到流通問題，借貸量大的投資人，會發生破產問題，去年把亞洲股市拱上來的外國資金可不是少數，我想破產問題會再度出現，引起市場恐慌，問題嚴重的話，亞洲股市會提前見底。就像一九九八年廣信破產案一樣（編按：廣東國際信託投資公司因為發行過多短期海外債，在一九九一年一月十日宣告破產，債務高達四十七億美元，深圳Ｂ股當月下跌二五％），亞洲的股市恐慌都是這樣的。

問︰你看得很悲觀？

答︰反正世界就是一個泡沫連著一個泡沫，中國這個已經十多年了，八○年代末是日本，九○年代初是東亞四小龍，然後是ＩＴ，現在是中國、美國房地產。股市的事情啊，大起大落，也沒得解決。去年初我很樂觀，但也不表示世界情況就很好，反正這就是泡沫，你也不用問太多，搭個順風車而已，這個泡沫沒趕上，你再等下一個就是了。只是大多數人在泡沫裡面投資，都會喪失理智，這是經濟學上很難解釋的，市場機制本來應該要很理性的才對。

這很奇怪，不管是九六年、九七年的香港，還是現在的中國，你跑到有泡沫的城市裡面，會看到每個人都很開心，你到了那邊，不知不覺也變得很開心，真是很奇怪；明明房價很高、物價很高、吃個東西也很貴，結果大家還是很開心。

你總要知道自己在投機，遲早要走的，是不是？