解開美元貶值之謎

解開美元貶值之謎
為何布希連任後，無視美元急貶對世界經濟的衝擊，
仍繼續放任美元貶值？美國在打什麼算盤？

天下雜誌313 2004/12/15
文／華而誠

美元在上半年短暫的反彈後急轉直下，此波跌勢主要發生在布希贏得大選後。正當全球的經濟成長趨緩，貶值的美元是否會硬著陸，重創全球經濟？如此的憂慮正快速蔓延。
各國領袖相互指責，歐洲首長怪美國放任美元貶值，造成歐元對美元的匯率不斷攀升，不利歐陸的經濟復甦。美國也不甘示弱，宣稱歐洲應著手改革其勞務與貨品市場，來解決「成長赤字」。
美國總統布希在ＡＰＥＣ會議上，促中國重估人民幣匯率，此話立即燃起炒作人民幣熱潮。人民銀行副行長李若谷在第一時間回應，要美國管好自己，不要把自家的困難歸咎於他國。溫家寶則強力呼籲，美國不應忽視美元急貶的風險。
美元持續下跌的背後，真有邏輯可供解釋嗎？是否真如批評者所稱，美國採取默許的政策？如果真是如此，為什麼？美元是否有可能止跌回穩，恢復以往的秩序？

貶值，反映經濟法則

最近美元的貶值，並非投機資金炒作的結果，它反映了基本的經濟法則。最常聽到的論調是，美國龐大的經常帳赤字是造成美元貶值的元兇，但經常帳赤字、或美國對外舉債需求大小，不一定與美元眨值相關。其實，供給與需求的力量決定美元價值，只要外國對美元計價資產的需求大於供給，美元就會升值，反之亦然。需求的因素，則端賴美元資產與外幣資產調整風險後的相對收益率。
舉例來說，一九九五與二○○○年間美國經常帳赤字日漸擴大，美元卻不跌反升，因為當時美國相較疲弱的日本與歐元區，經濟空前強盛，股市一片榮景，因此吸引大量外國資金流入。股市泡沫化之後，美國陷入景氣衰退，投資收益率降低，投資者對美元資產興趣減少。但是，美國經常帳赤字仍持續增加，達到今年六千億美元左右的歷史高峰，佔國內生產毛額（ＧＤＰ）比例的六％。對外融資需求的擴張，因此使美元承受空前的貶值壓力。的確，美元在二○○二年初開始的走跌，歷時幾已近三年，對一籃子主要貿易國的貨幣貶值了一七％。
又是什麼因素，造成美國的經常帳赤字持續上升，美元同時下跌？最關鍵的原因是二○○一年以來，美國為刺激成長，所採取空前擴張性的貨幣與財政政策。低利率環境刺激私人部門的支出，減少儲蓄。同時，四年間的兩次減稅方案與無節制的政府支出，導致財政收支出現相當於ＧＤＰ三．六％的缺口。不知不覺間，財政赤字已經取代前一波「新經濟」由資訊科技帶頭的投資熱潮，成為經常帳赤字的主要來源。
然而，布希似乎對財政赤字不以為意。他曾說過，赤字只不過是紙上的一個數字罷了。副總統錢尼相信「雷根證明，赤字無關緊要，」也難怪布希的連任讓美元貶得更兇。最近聯準會主席葛林史班「美元處於跌勢」的談話，更加深下跌壓力。

貶值，涉及意識型態

為何美國政府放任美元走貶，儘管官方宣稱「強勢美元」的政策不變？這涉及意識型態，亦有經濟的現實考量。共和黨傳統上擁抱自由市場，不傾向讓政府干預市場。這意味著美國不願聯手歐、日干預外匯市場，制止美元下跌。
經濟的邏輯上，美國冀望美元貶值能刺激外貿需求，以取代用總體政策刺激內需的經濟效應；畢竟，稅賦優惠的效果即將消退，利率也已經翻揚。同時，美元貶值可取代縮減經常帳赤字所必要的緊縮措施，例如控制預算赤字、增加民間儲蓄等。用同樣的邏輯，美國政府向亞洲國家施壓，要求更彈性的匯率，更希望人民幣升值，以帶動亞洲貨幣的升值。
事實上，過去三年高達一七％的貶值，仍無助於抑制美元經常帳赤字的擴大，這更增加了美元貶值的壓力。歐元與日圓數月前開啟另一波段上漲，分別創下對美元匯率新高，日圓的升值也大幅推升韓圓與新台幣幣值。一片人民幣投機熱潮中，中國有意穩住匯率機制，雖然允諾將增加匯率彈性，但並未透露時程。
未來的情勢將如何發展？目前亞洲受惠於強勁的經濟成長，尚能因應升值的衝擊，但是如果升值幅度太大、速度太快，也會破壞以貿易為導向的區域成長，美國、全球也將受累。東亞央行已是美國經常帳赤字主要的融資者，並購買了美國國債發行額的六成，東亞貨幣的升值將減低其對美元資產的需求，迫使美國利率上揚，美國經濟緊縮。在此情勢下，假使人民幣屈服於壓力大幅升值，加重東亞貨幣升值的壓力，後果更不堪設想。
到最後，美元的急貶將迫使美國、亞洲、歐洲經濟調整，但所涉含的成本相當高。但是在美國能提出可信的縮減赤字政策並確實執行前，亞洲貨幣的升值壓力勢不可免，外匯市場的不確定性仍舊持續籠罩。（周華欣翻譯）
（作者為世界銀行前大中華區首席經濟學家，現任世新大學教授）

本文出自：天下雜誌313 2004/12/15